「酷基金净值」国鑫战略项燕:为什么最近几天白马经常失蹄?

股票资讯  2021-04-22 07:11:29

白马股估值偏高,股价反映了太多乐观预期,导致财务报告数据只要不进一步超出就被解读为低于预期。所以我们经常看到最近季报出来后,如果数据达不到预期甚至可以接受,股价会有很大的调整。俗话说,“天不会变,路也不会变。”今年最大的特点就是天变了。这种变化体现在两个方面:一是利率的市场上行会扼杀整体估值;第二,经济复苏后,企业利润将迅速大幅上升。

在这个变化的过程中,公司的“基本面不变”不再是优势,相反很可能变成风险,因为你没变,其他人都在变好。我们现在经常用来类比的美股“美丽50”市场,是在“公司基本面没变”的情况下,市场完全反转了。这两年股市上涨几乎全靠估值,今年几乎不可能再“拉估值”。2021年的任务是寻找收益向上弹性高的品种,依靠足够的利润增长率在整体估值下降的背景下获得股价回报。

2009年以后的下跌是典型的恢复市场的短期调整,发生在2009~2010年和2016~2017年,正常。我们认为,在经济复苏、盈利向上的大环境下,市场并没有走完,调整后的指数有望在年内再创新高。从结构上看,2021年以来市场风格发生了变化,低估值、顺周期、中小市值的风格预计今年将更加主导。

第一,估值处于高位,没有超出预期就低于预期

正如我们在之前的许多报告中所讨论的,目前a股市场的整体估值并不高。如果我们看一下所有a股的市盈率中位数(权重股的影响可以用中位数衡量来消除),所有a股的市盈率中位数约为35倍,低于2000年以来所有a股市盈率中位数的平均水平。(具体分析可参考:“多维估值观察:估值分化持续收敛”、“大估值和小估值的折价和溢价是否会成为新常态”、“a股估值高吗”等。)

a股高估值部分是结构性的,主要集中在机构头寸相对集中的大市值白马龙头公司。我们可以看到,今年2月,公募基金持仓量最高的100只股票的市盈率中值达到了80倍,经过这一轮调整后,仍在60倍左右(见图1)。这个市盈率水平几乎接近2015年市场高点的位置。或者用沪深300非金融类股票样本,也是同样的结果,市盈率中位数达到了非常高的历史分位数水平(见图2)。

如果考虑到2015年以来所有a股的市盈率中值一直在下降,那么这些资金头寸较重的大白马公司目前的“相对估值”已经远远高于2015年牛市高峰期,这使得白马股的高估值尤为突出。

高估值意味着股价在之前的交易中反映了许多对未来的乐观预期。高估值反映了投资者的高预期和情绪,导致公布的财务报告数据如果不能进一步超出预期,投资者可能会将其解释为低于预期。所以,最近我们经常看到,估值很高的白马公司,每当季报达不到预期(有时甚至达到预期但没有显著超出预期)的时候,股价就会在当天进行大幅调整。

相反,由于估值低,投资者预期低,即使财务报告数据一般,股价也反映不了多少。如果出现好于预期的情况,股价会明显上涨。在目前整体经济复苏的大环境下,被低估公司第一季度报告超出预期的概率还是很高的,所以今年我们看到整体市场风格偏向小盘股风格。

这种高估值下的情绪反映,以此类推,与我们市场投资者目前对流动性的看法非常相似。无论是美联储还是国内央行,只要不明确表态,就会进一步放松货币政策,市场一般会解读为收紧流动性,这与高估值下的财务报告数据没有超出预期非常类似。

第二,市场环境在变化,“基本面没变”也是风险

正所谓“天不变,道也不变。”今年的情况恰恰是“天”变了。这种变化主要体现在两个方面:一是流动性变化,利率上升;第二,经济快速复苏,企业利润增长率大幅上升。这两个变化会对白马股产生“双重影响”。一是利率上升,整体市场估值下行压力大;第二,与整体市场相比,高估值的白马公司在收益增长率的恢复上是否有优势。

在过去两年的经济低迷周期中,我们一般会说,企业的“盈利能力的确定性”被视为一种优势,因为在经济不好的时候,这种“盈利能力的确定性”保证了企业的盈利能力在整体市场中排名更高。但是今年的情况是大家都在变。如果你不改变,其他都在变好,那么这种“利润的确定性”就会从优势变成劣势。

因此,在经济快速复苏、利润大幅上升的环境下,“基本面不变”不再是优势,相反,很可能成为风险。从4月份开始,很多顺周期公司披露的季报都有数倍甚至数十倍的涨幅,这无疑会刺激很多盈利稳定的白马公司的高估值。而且,随着越来越多公司季报的披露,我们预计市场将系统提升顺周期性品种今明两年的盈利预期,顺周期性公司业绩超预期高增长对白马稳定盈利和高估值的影响可能会进一步加大。(2021年盈利预测及盈利预测上调请参考之前的专题报告:“高点之后会发生什么——2021年a股盈利趋势预测”和“复苏中盈利预测上调”)

回顾历史,在“基本面没有改变”的情况下,估值甚至股价都有了很大的调整,这样的案例比比皆是。我们现在经常用来类比的美股“美丽50”行情,是“公司的根本变化”出现了完全的反转。

可口可乐公司,标准的“美丽50”龙头企业。从1974年到1975年,公司的利润增长率短期波动,但随后很快恢复。事实上,如果以1974年到1975年为界,可以发现公司前后盈利能力基本相似,没有太大变化,但估值真的很不一样。可口可乐公司的高估值跌下来之后,就再也回不去了。

默克,领先的制药公司。整个20世纪70年代,该公司的利润表现非常稳定和良好。1970-1973年“美丽50”市场期间,公司估值大幅上升,市盈率(ttm)从不到30倍上升到近50倍。随着1974年至1975年美国经济的衰退,默克业绩的增长率也有所波动,但公司估值水平呈下降趋势,尽管此后基本面保持稳定(与之前基本没什么不同),但估值还是系统地下降了。

IBM在“美丽50”期间并没有像可口可乐或默克那样估值大幅上升,市盈率基本保持在40倍左右的相对较高水平。但同样的情况依然存在,1974年前后,公司估值大幅下降,从市盈率的40倍下降到15倍左右,之后就再也没有回到高估值水平,虽然从业绩增长的角度来看,后来的业绩还是挺不错的。

(关于美股“美丽50”行情的详细分析,请参考我们之前的专题报道:《美股启示录》:“美丽50”片尾曲以及后——“美丽50”时代的风格反转》、《市场思考随笔56:当前a股集团与美股市场美丽50的异同》)

第三,2021年,积极寻找基本面向上的弹性品种

2019年和2020年这两年流动性极度宽松,全球各类资产价格普遍上涨,而股市的上涨基本完全依靠估值的提升(见下图和《绘制估值报价的历史经验》报告)。

2021年,几乎不可能进一步依靠估值的增加来获得股价的上涨。今年的市场主要特点是寻找有足够利润向上弹性的品种,在市场估值整体下降的背景下,依靠足够的利润增长率获得股价回报。

我们预计2021年非金融企业利润增长率将达到25%左右,明显高于2020年。2021年,A的实际非财务利润增长率可能高于这个25%的预测,因为今年宏观经济的共识是名义GDP增长率在10%左右。上一次两位数的名义GDP增长率是在2016年。2017年,A这两年的非财务利润增长率分别达到31%和34%。考虑到目前上市公司产业结构更加优化,利润回收弹性可能高于2016-2017年。

过去两次利润上升的经验表明(两次是2009-2010年和2016-2017年),在之前的名义增长过程中,最直接受益于经济复苏的顺周期品种往往是利润弹性最大的行业。无论是2009年到2010年的“4万亿”刺激的全面经济复苏,还是2016年到2016年的全面经济复苏,

在2009年至2010年的经济复苏过程中,几乎所有行业的利润增长率都有不同程度的提高。利润弹性最大的行业主要集中在以下几个方向:一是直接受益于“4万亿”投资刺激和经济复苏。在顺周期行业中,有色金属、钢铁、建筑和机械设备的利润增长率显著提高;二是消费领域相关产业政策利好,其中影响最大的是“家电下乡”和“汽车下乡”。在政策刺激下,家电和汽车销量飙升,2009年和2010年汽车行业利润增长率分别高达158%和88%;第三,在行业本身高度繁荣的电子媒体等科技行业,智能手机的普及带来了移动互联网的浪潮,创造了全球半导体产业链的繁荣高峰。在新一轮技术创新周期下,2010年电子行业利润增速升至118%。

在2016-2017年的经济复苏过程中,供给侧改革相关的中上游企业利润增长弹性明显大于其他行业。事实上,供给侧改革不仅使许多产能过剩的行业走出了困境,而且许多行业的利润翻了一番,甚至达到新高;有色金属行业利润2016年和2017年分别增长571%和118%,钢铁上市公司整体利润2016年和2017年分别增长131%和401%,建材行业利润增长率2016年和2017年分别为73%和70%,采掘业利润增长率2017年飙升至899%。

本文涉及的所有股票仅为公开数据的统计汇总,不构成任何盈利预测或投资评级。

风险预警:宏观经济低于预期,海外市场波动较大,历史经验不代表未来。

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