天丰宏观宋薛涛:如何评估年末流动性环境 毛利率分析

股票资讯  2021-02-16 17:34:40

年末流动性环境的变化是近期股票债券市场普遍关注的重要问题,不仅直接影响债券走势和股市风格的相对变化,也间接影响股指能否突破关键点的市场信心。

今年,国内货币市场的流动性环境经历了几个阶段的变化:年初后,受新冠肺炎疫情影响,流动性相当宽松,货币市场利率大幅降至政策利率以下,同时政策利率下调;5月下旬,随着我国积极推进复工复产,央行开始推动货币政策回归常态,标志着货币市场利率持续上升,流动性从宽松状态边际收紧;8月中下旬货币政策总量基本恢复正常,标志着货币市场利率开始围绕政策利率中心波动,流动性进入紧平衡状态;自10月下旬以来,整体流动性仍以余额为主,但超额准备金率继续偏低,导致资本价格波动加剧。央行用高成本多边基金补充低成本超额准备金也提高了资本成本。因此,货币市场利率通常高于政策利率。比如DR007的平均值比7天逆回购利率高10BP左右,一年期AAA银行间存款利率比一年期MLF利率高20-30BP。背景是国内经济强劲复苏,特别是出口,以及商品价格上涨

值得注意的是,央行11月30日投放2000亿MLF,超出预期。由于此次操作与月末重叠,本周货币市场利率较11月末大幅下降,DR007跌破7天逆回购利率。那么这次操作是否代表央行政策取向的改变呢?面对12月的新年,流动性环境会如何演变?我们需要定量测量来评估。

静态来看,12月剩余时间将有2000亿逆回购到期,两笔6000亿MLF到期,500亿国库现金管理定期存款到期,所以公开市场操作总共有8500亿到期。此外,12月银行需要消耗约1500亿流动性,元旦前居民企业消耗约3000亿流动性,总计1.3万亿元。财政支出会减少对基础货币的占用,从而补充流动性。参考目前财政存款和收支进度,预计12月财政支出将补充流动性1.3万亿,基本等于各种流动性的消耗。所以12月份静态不存在流动性缺口。

从动态上看,12月与其他月份的重要区别在于,金融机构将在年末面临各项监管指标的考核,因此金融机构的阶段性流动性需求将显著放大。以超额准备金率为例,金融机构最近五年第四季度末的平均超额准备金率为2.3%,比第三季度末高0.6%-0.7%,最低为2.1%。这种季节性变化反映了金融机构流动性需求在年末的阶段性改善。今年9月,金融机构超额准备金率为1.6%,10月回落至1.1%。11月,由于央行月末净投资2000亿MLF,超额准备金率可能升至1.3%。即便如此,仍比过去5年年末的平均超额准备金率低近1%,比最低超额准备金率低0.8%。因此,按照目前约190万亿元的支付基数,分别对应约1.5-1.9万亿元的动态流动性缺口。

综上所述,基于动态视角,得出以下结论:12月剩余时间,如果央行总流动性不足1.5万亿元,从下半年开始流动性环境将相对紧张;如果总量在1.5-1.9万亿之间,流动性环境仍处于紧张平衡甚至阶段性紧张状态;如果总量高于1.9万亿,流动性环境相对温和,新年压力不大。

可以看出,即使央行在11月底将MLF放在超出预期的水平,也仍然不足以弥补年末的动态流动性缺口,因此政策取向暂时没有变化。更合理的解释可能是,央行不仅要在年末大量补充流动性,还要避免短期流动性大量释放带来的溢出效应和市场波动。因此,央行应选择适当的开放时间间隔,多次适量补充流动性。

根据我们对高频数据的跟踪,11月份,经济很可能继续保持良好的复苏势头,信贷扩张呈现出见顶回落的迹象,但仍处于初始阶段。在这种宏观背景下,结合年末流动性需求的季节性变化,近期流动性环境可能仍以紧平衡为主。除了持续动态跟踪流动性价格,央行在几个重要点的操作值得关注:12月7日(除夕夜)3000亿MLF到期后是否进行28天的逆回购,12月15日(12月16日3000亿MLF到期前一天)央行超额完成MLF,12月25日国库现金存款到期前后是否再次超额完成,逆回购7天。


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