[邢正宏观]牛年看债市 高银金融

股票资讯  2021-03-30 15:42:54

原标题:【邢正宏】牛年看债市

货币政策的目标功能转向稳定杠杆和防范风险。从2020年初到11月,央行的目标函数是经济和就业的稳定,所以随着经济先上去,货币政策先“松”再“紧”。随着经济波动的下降和信用违约事件的发生,中央银行的目标职能从稳定经济本质上转变为稳定宏观杠杆率,保证金融体系的流动性。

稳定的宏观杠杆意味着“信贷吃紧”,而不是“货币吃紧”。稳定宏观杠杆实际上是控制分子端(债务)的扩张速度,而不是“收紧货币”。

“信贷紧缩”和“风险防范”意味着“货币宽松”的重要性增加了。在信用风险高的背景下,容易出现“企业滚债困难——金融机构信用债券卖不出去——金融机构流动性不足”的恶性循环,导致系统性风险。因此,使用“广义货币”来“保持合理充足的流动性”的重要性增加了。

“降息”是稳定杠杆、防范风险的又一重要手段。这一轮宏观杠杆增加的风险点不是新增债务,而是现有债务。特别是一些国有企业利润持续下滑,存量债务压力大,同时又承担了大量的地方岗位,债务很难去折算。在政策上确定存量债务的解决方案之前,降低债务风险的一种方法是降低利率,缓解其在盈利能力下降过程中的债务偿还压力。

风险预警:境外疫情超出预期,政策超出预期。

利率下调迎接牛年,货币政策转向的逻辑正在实现

货币政策的目标功能转向稳定杠杆和防范风险

货币政策的目标功能已经转向“化解宏观杠杆风险,确保金融体系流动性稳定”。我们认为,要了解央行货币政策的运行情况,首先需要了解央行货币政策在当前时间点的目标函数是什么。一般来说,中央银行货币政策的目标函数可能包括经济增长、国际收支、金融稳定等。但在某个时间点,央行的目标会出现重大矛盾。

受2020年疫情影响,经济波动较大,央行的目标函数是经济和就业稳定。所以我们可以看到,5月前经济增长压力很大,货币政策用“宽币+宽信贷”来对冲疫情的影响。5月以后,疫情高峰已经过去,货币政策调整为紧币宽贷。信贷方面虽然继续支撑实体经济,但货币方面逐渐从前期的低水平回归到疫情前的水平。

随着经济波动(和波动预期)的下降,以及近期信用违约事件的发生,央行的目标职能实质上转向稳定宏观杠杆率,保证金融体系的流动性稳定。在我们2020年12月24日的报告中,“如何看待当前的货币政策?这一点在书中已经有所陈述,央行货币政策委员会29日第四季度例会进一步证实了这一点。

在稳定杠杆和防范风险的目标下:宽货币和低利率

稳定的宏观杠杆意味着“信贷吃紧”,而不是“货币吃紧”。稳定宏观杠杆其实就是控制分子侧(债务)的扩张速度。换句话说,如果债务扩张速度快于名义GDP,杠杆率会进一步上升,而如果债务扩张速度慢于名义GDP,杠杆率自然会下降。所以稳定宏观杠杆本质上就是控制信贷扩张的程度。

以及为什么前几轮(如2016年底)在去杠杆化/稳定杠杆的过程中使用了紧缩货币的手段,而这一轮不会紧缩货币?这是因为在过去的几轮杠杆中,信贷通过表外融资等得到了极大的拓展。在这个过程中,金融机构利用超宽松的银行间利率和过度杠杆化形成金融空转等金融混乱。因此,央行需要用紧缩的货币来控制金融机构,用杠杆来控制信贷扩张。但这一轮杠杆是市场化、规范化的融资方式,比如政府债券。在新的资产管理条例的要求下,金融机构的杠杆受到严重限制,因此央行不需要像过去那样通过收紧货币来收紧信贷。

相反,防范系统性风险意味着“广币”的必要性上升。如前所述,央行的目标职能是化解杠杆风险,但要防范系统性风险。然而,目前的问题是信贷紧缩过程中流动性风险的上升。在信贷风险高的压力下,12月份信用债券净融资额接近2016-2017年金融监管强的低点,信用利差明显拉大,反映出企业债券融资难度上升。如果流动性压力继续居高不下,很容易形成“机构流动性不足”——“企业滚债困难”——“信用债券卖出困难”——“机构流动性不足”的循环。因此,为了避免系统性风险,央行有必要“保持合理的流动性充足”。

这些国有企业的问题是,随着中国经济的结构转型,这些传统行业面临收缩,龙头企业可以充分享受股权集中的红利,但非龙头企业同时承担行业低迷和股价下跌的问题。这和90年代末纺织业面临的情况差不多。它的盈利能力和偿债能力一直在不断下降,但它也承担了大量的本地工作,因此很难取消它的债务。因此,在政策上确定存量债务的解决方案之前,降低债务风险的一种方法是降低利率,缓解其在盈利能力下降过程中的债务偿还压力。

第一波利率债务已经到来

我们在报告中指出,2021年的利息债券有两个交易机会,第一个是2020年底到2021年初,2020年12月24日的报告也表明这个交易机会已经出现。

债券的配置价值已经出现。经过2020年4月以来国内债券市场的调整,其配置价值在纵向和横向比较上都已经出现。

纵向比较:4月以来长期收益率的调整已经非常充分。自2020年4月货币政策调整以来,债券市场发生了明显的调整。目前长期收益率相当于2020年初的水平; 横向比较:在国际上,国内债券收益率的吸引力已经显现。从跨国角度来看,全球主要债券指数收益率较2019年底大幅下降,有些甚至跌至过去五年的低位。国内外利差一直处于历史高位。

在配置价值的表象下,2021年有两波交易机会,第一波利率下行机会已经出现。从估值比较的角度来看,债券配置价值的上升为配置资金创造了一个很好的窗口期,但对于交易订单来说,需要等待一个很好的进场时间。2021年有两个交易机会,一个是2020年底到2021年初,另一个是2021年中期左右。

第一波:2020年底至2021年初,货币政策发生变化,利率下行打开。在我们2020年12月24日的报告中,“如何看待当前的货币政策?说明这波交易机会已经到来,背后的核心逻辑在于货币政策的转变。如前所述,近期货币政策明显转向“宽币”,意味着4月以来短期利率推高,长期利率上升,第一波短期利率下行的时机已经到来。央行的货币政策已经转向维持金融体系的充足流动性。近期短期利率下行,为长期利率下行打开了空间。

第二波:2021年年中左右,市场将为中长期经济带来“降压”定价的机会。债券收益率意味着对潜在收益率进行定价。正如我们在年报中指出的,从中长期来看,疫情过后私人部门的预防性储蓄需求和劳动年龄人口(15-64岁)的负增长率,都将导致经济潜在增长率进一步下降,这意味着未来经济的潜在回报将会下降。特殊时期带来的经济高波动期过去后,债券收益率会进一步反映长期收益率下降的事实。

风险预警:境外疫情超出预期,政策超出预期。

宏观部分来自证券研究报告:《牛年看债券市场》

对外发布时间:2021年1月2日

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