「华夏 基金」开源证券赵薇:在“退潮”政策下,信贷紧缩渠道已经打开

股票资讯  2021-04-09 12:33:31

认清加快经济转型的实质,是理清当前宏观形势的前提。从经济上的“抗疫”到政策上的“退潮”,传统框架对于2021年的解释力可能会进一步下降,建议回归原点,守住真相。

从“见底”到“退潮”,政策重点始终立足于国内未来,疫情影响不改方向

2020年扶底政策是应急政策,不是正常政策。中国在主要经济体中保持理性克制。为应对疫情影响,国内政策积极发力,财政刺激规模占2019年支出的10.9%。央行通过降息和再融资增加了货币支持。中国政府一直保持理性克制,更加注重“稳定增长”和“结构调整”之间的平衡。横向比较表明,国内财政刺激比例远低于欧洲(16.7%)、美国(34.5%)和日本(59.5%),货币政策也是如此。

在“后疫情”时代,政策“退潮”是大势所趋,从“加杠杆”到“稳杠杆”,重点回归“调结构”、“防风险”。疫情期间,基础政策导致实体杠杆率大幅上升,2020年第三季度达到270%,比2019年底高25个百分点,债务风险进一步积累。随着经济的逐渐复苏,“退潮”政策已经开始。5月以来,通过打击资金闲置、房地产调控“三条红线”、以及经常提到的“风险防范”和“稳定”杠杆,政策逐渐回归“常态”。

2021年,信贷“收缩”的一年;从“正”杠杆到“稳定”杠杆,信贷收缩通道打开

2020年信贷环境扩大超出预期,与政策“加”杠杆密切相关;随着政策逐渐回归正常,最快的信贷修复阶段已经过去。与主要经济体的思路类似,中国也是通过政府的“加”杠杆来支撑经济的,表现在大幅度的财政扩张和货币宽松。中国政府的相关融资行为对前三季度社会融资同比增长贡献了近50%,这是信贷环境超出预期的主要贡献。随着政策逐渐回到“正常状态”,一些融资渠道自第三季度以来出现放缓迹象。

2021年,信贷“收缩”的一年;在政策“退潮”下,信贷收缩通道已经打开,影响不容忽视。影响信贷紧缩的三个逻辑包括:(1)从“增加”杠杆到“稳定”杠杆,政府行为对信贷环境的拉动作用趋于减弱;(2)随着“风险防范”的加强和新资产管理规定过渡期的到期,压缩渠道产品或加速非标准融资收缩;(3)房地产调控中的“三条红线”。中性情况下,2021年社会融资存量增速可能回落到10%左右。

信贷“收缩”和经济“错位”交织在一起,国内经济结构进一步分化,外需大于内需

在“退潮”政策下,“稳增长”的支撑逻辑将被弱化,线下消费等疫情冲击板块将继续修复。2020年经济的主要支撑逻辑包括稳定增长及其“溢出”效应、外部需求支撑的出口链繁荣等。前者以基础设施、房地产、汽车等产业链为代表,后者以防疫材料、电子等产业链为代表。2021年,“稳增长”链条的支撑可能减弱,在信贷的“收缩”下,产业分化将加剧;居民收入和线下消费等。,前期都没有修复,未来弹性可期。

主要经济体库存周期重启,将带动全球经济加速修复;由外部需求改善驱动的出口机会可以集中在服务于美国和欧洲生产活动的出口链上。作为全球经济的“火车头”,美国库存周期已经重启;疫苗的大规模推广将进一步加速全球经济的复苏。随着疫情“错位”的消失,出口链的支撑将由订单的“替代效应”驱动,过渡到“需求效应”的支撑。为美国和欧洲的生产活动服务的出口贸易行为值得特别关注。

风险预警:疫情第二次爆发将加速债务风险的暴露。

报告正文

认清加快经济转型的实质,是理清当前宏观形势的前提。从经济上的“抗疫”到政策上的“退潮”,传统框架对于2021年的解释力可能会进一步下降,建议回归原点,守住真相。

1.在大国转型中,政策重点始终是“调整结构”

1.1从“扶底”到“退潮”,客观认识政策变化

2020年扶底政策是紧急情况,不是正常情况。中国在主要经济体中一直保持理性克制。为应对疫情影响,各大经济体普遍采用政府加杠杆的方式支撑经济,财政“先行”,其特点是2019年财政刺激规模与财政支出之比高达34.5%,欧洲高达16.7%,日本高达59.5%。相比之下,中国更注重“稳增长”和“结构调整”的平衡,财政刺激规模仅占10.9%,主要通过提高赤字率、发行专项债券和特别债券来实施。

从货币政策的角度,也可以帮助我们理解国内政策的理性约束。疫情期间,央行通过降低MLF利率引导融资成本的降低;与此同时,将利用再融资和有针对性的RRR减贫等结构性工具,重点增加对受疫情影响地区的融资支持。与主要发达经济体相比,中国是少数几个实施正常货币政策的国家之一。其中,美国、欧洲等央行普遍实行零利率或负利率、超重量化宽松。例如,美联储在3月初和3月中旬进行了两次操作,将联邦基金的目标利率从1.5-1.75%大幅下调至0-0.25%,并实施了无限制的量化宽松计划。

后疫情时代,政策“退潮”是大势所趋。从“增加”杠杆到“稳定”杠杆,重点又回到了“调整结构”和“防范风险”。疫情期间,基础政策导致实体杠杆率大幅上升,2020年第三季度达到270%,比2019年底高25个百分点,债务风险进一步积累。随着经济的逐渐复苏,“退潮”政策已经开始。5月以来,通过打击资金闲置、房地产调控“三条红线”、以及经常提到的“风险防范”和“稳定”杠杆,政策逐渐回归“常态”。

该政策着眼于经济的长期可持续发展、产业结构的转型升级和安全。近年来,政策思路一脉相承,始终着眼于加快经济结构转型升级,疫情期也不例外。注重宏观调控的跨周期设计和调整,不是大放水的“老路”式。从最近公布的“十四五”计划建议中可以看出,政策思路始终坚持“结构调整”的方向,强调结构转型、产业升级、战略安全等。

1.2

只有认识到转型的本质,我们才能理解当前政策的核心

在传统的债务驱动增长模式下,杠杆持续上升,资本利用效率持续下降,这不是长久之计。传统增长模式是典型的债务驱动型增长模式,会导致债务压力不断积累,进一步挤压微观主体的现金流自由,降低资本利用效率和经济活力。2020年前三季度,信用债券募集用途中标明的“借新还旧”比例接近80%,其中90%以上在建材、钢铁、房地产等传统行业。城市投资平台借新还旧的比例具有相似的特征,“借新还旧”的比例在对传统增长模式高度依赖的地区,如西部和东北地区更高。

在高杠杆的压力下,房地产和基础设施这两个传统增长模式的“引擎”逐渐失去了活力。在传统增长模式下,“基本建设”和“房地产”作为稳定增长的两个共同抓手,分别对应着地方政府和居民的“加”杠杆行为。每一次“稳健增长”操作都会带来杠杆率的相应提高。在传统周期下,基础设施发展主要通过城市投资平台和国有企业加杠杆的方式实现,导致地方“隐性”债务规模,已明显超过“显性”债务规模。居民杠杆率的上升主要是房贷推动的;中低收入群体的消费挤压显著,导致社会矛盾和金融风险积累。

要打破旧增长模式的束缚,归根结底还是要加快转型过程中新旧动能的转换,认清这个本质,才能真正认清当前的政策思路。鉴于传统增长模式带来的债务抑制,该政策通过“控制增量”和“化解存量”两个维度加速旧经济的清理。包括抑制地方政府无序投融资冲动的“预算管理”和“债务管理”,以及抑制房地产市场投机的“房无投机”和“市有政策”。同时,宏观和产业政策加快了产业结构转型升级,通过税费优惠和融资支持,加快培育先进制造业等新动能。

2

在信贷“萎缩”的一年,回归真相

2.1

2020年,信贷大幅扩张,受益于政策触底等等

2020年信贷环境扩大超出预期,与政策“加”杠杆密切相关。与主要经济体的思路类似,中国也是通过政府的“加”杠杆来支撑经济的,表现在大幅度的财政扩张和货币宽松。其中前三季度, 非标融资压缩明显放缓,对信贷环境的支撑不容忽视。在这一轮信贷扩张中,除了债券和贷款之外,非标准融资收缩的放缓也是原因之一。前10个月非标融资净收缩3788亿元,比2019年同期减少1.1万亿元;其中,委托贷款和表外票据融资好于2019年同期,信托贷款收缩规模略大于2019年同期。非标准融资收缩放缓可能与疫情影响下新资产管理规定过渡期延长、债务延期支付、货币流动性宽松有关。此外,房地产相关融资的增长也是年初以来信贷扩张的重要因素。

随着政策逐渐回归“正常状态”,信贷修复最快的阶段已经过去,部分融资渠道出现了修复缓慢的迹象。第三季度以来,企业中长期贷款余额增速开始“浅层”,企业债券融资和居民中长期贷款下降,而信托贷款收缩扩大。2020年底前后,在政府对信贷衍生的杠杆作用减弱、非标准收缩加速以及房地产调控的影响下,信贷“收缩”渠道将很快打开。

2.2

从“正”杠杆到“稳定”杠杆,2021年信贷“收缩”之年

2021年,在政策“退潮”下,信贷收缩通道已经打开,影响不容忽视。影响信贷紧缩的三个逻辑包括:(1)从“增加”杠杆到“稳定”杠杆,政府行为对信贷环境的拉动作用趋于减弱;(2)随着“风险防范”的加强和新资产管理规定过渡期的到期,压缩渠道产品或加速非标准融资收缩;(3)房地产调控中的“三条红线”。

从“增加”杠杆到“稳定”杠杆,政府行为对信贷环境的拉动趋于减弱。2020年提高赤字率,大幅扩大专项国债和专项债务等。,在特殊时期比正常时期有更多的应急措施。随着政策回归“正常状态”,与2020年相比,2021年国债发行可能会大幅下降。2020年地方负债率飙升,接近财政部拟定的100%警戒线,意味着2021年地方债务扩张不可持续。近日,财政部等多次强调,加强对地方政府隐性债务的常态化检查,有效遏制隐性债务的增加,也将抑制地方杠杆的冲动。

随着新的资产管理法规过渡期的临近,资产管理产品的收缩压力有增加或加速非标准融资收缩的趋势。新资产管理条例过渡期已延长至2021年底,不涉及监管标准的变更,以渠道业务为主的产品调整压力较大,如券商导向型资产管理、单基金信托等。截至2020年6月,渠道余额可能超过13.5万亿元,其中券商、信托、基金子公司渠道分别为5.9万亿元、4.7万亿元、2.9万亿元。渠道业务多直接或间接投资非标准资产,规模缩小或增加非标准融资收缩压力(具体分析见2021年,或信贷收缩年份,非标准收缩压力)。

“三条红线”等房地产调控政策可能会对房地产链的融资产生逐渐的影响。8月,住房和城乡建设部、央行召开重点房地产企业座谈会,标志着重点房地产企业资金监控和融资管理规则形成,为住房企业杠杆设置“三条红线”。根据a股上市房地产企业2019年年报数据,在“三条红线” 2021年,社会金融增速可能回落到10%左右;2020年底左右,信贷紧缩通道即将开通。在政策的“退潮”下,杠杆的拉动和非标准规模的加速收缩可能成为2021年信贷收缩的主要动力。中性情况下,信贷环境拐点将出现在2020年底左右;以社会融合增长率为锚,2021年将回落到10%左右,比2020年明显低3个百分点左右;M2的增长率可能回落至9%以下,比2020年低2个百分点。

3。从“错位”到“趋同”,结构分化进一步加剧

3.1

在疫情的冲击下,经济从“错位”变成了“趋同”

2020年经济的主要支撑逻辑包括稳定增长及其“溢出”效应、外部需求支撑的出口链繁荣等。前者以基础设施、房地产、汽车等相关产业链为代表,如黑色金属、有色金属、金属制品、非金属矿产、通用设备、汽车制造等;后者以纺织业、电子设备等产业链为代表,最早受益于防疫材料和“住宅经济”,之后走向线下消费和后地产。此外,有些行业也有自己的逻辑支撑,比如制药、化工等。

2020年汽车等可选消费品的“结构性”修复部分受益于支持政策的“溢出效应”。4月份汽车消费增速恢复到2019年同期水平,7月份以来销售增速连续4个月实现两位数增长。其中,高端车型的销量提升最为显著,或者说部分得益于政策支持。比如一些地方政府推行汽车补贴、牌照供应增加等推广费政策,以东部沿海省份为代表。此外,一些汽车品牌有很大的折扣,这也支持汽车消费。

2本季度以来,中国出口增速的显著提升与疫情背景下主要经济体的供需“错位”密切相关。第二季度中国出口增速突然回升,恢复正增长,这与疫情“错位”下中国产能的“替代效应”有关;第二季度,中国在欧美、日本、韩国、东盟和金砖四国的进口份额较近年同期增长4个百分点,推动出口增速超过20个百分点。年中以来,随着部分经济体恢复生产,“替代效应”的支撑减弱,“需求效应”的支撑有所体现。以对美出口为例,自7月份以来,疫情受到抑制和削弱,导致中国对美出口增速迅速回升。截至10月份,增长率已恢复到11.4%,代表是服装、鞋类、机械和汽车零部件。

3.1

在“退潮”政策下,经济结构分化进一步加剧

在疫情冲击下,国内外修复步伐“错位”;政策侧重点不同,导致政策“退潮”的轻重缓急和力度也不同。由此可见,2021年国内外需求趋势将发生偏离。在信贷“收缩”的背景下,国内传统经济动能明显受到抑制,而“转型”相关产业仍将保持高“增长”,行业与公司的分化将进一步加大。主要经济体库存周期重启,将带动全球经济加速修复;“需求效应”的改善和“替代效应”的减弱会导致出口链的分化。

在“退潮”政策下,“稳增长”的支撑逻辑会被削弱;叠加居民收入恢复,需求恢复结构可能发生变化,线下消费等前期恢复不足,未来弹性可预期。随着债务压力的增加和风险防范的加强,地方“加”杠杆的能力和意愿可能减弱;在“调整结构”的政策下,以“铁和公基”为代表的传统优质项目可能难以大幅扩张,削弱叠加的金融支持,或加大基础设施投资压力。在“三条红线”的控制下,一些房地产企业减少了征地费用,这可能会对新的建设和投资产生影响。在传统增长势头减弱的同时,缓慢的线下消费将随着居民收入的提高,尤其是中低收入群体的相关大众消费继续得到修复。

美国等主要经济体库存周期的重启和疫苗的大规模推广将推动全球经济加快修复。作为全球经济的“火车头”,美国的库存周期已经重启。7月以来,美国库存同比增速从历史极低的-5.9%反弹,并持续上升;制造业PMI新订单指数(库存的主要指标)也大幅反弹至67.9%,创下2005年以来的新高。疫苗研发进展顺利,有望在2021年大范围推广,进一步加速全球经济的修复。从各大疫苗厂商的产能规划和订单分布来看,美国在2021年第一季度左右完成高危人群疫苗接种的概率较高,接近第二季度国家免疫目标;欧盟、日本、加拿大等。也可以在第二、三季度完成高危人群的疫苗接种。

随着疫情消退的“错位”,出口链的支撑将由订单的“替代效应”驱动,向“需求效应”的支撑过渡;为美国和欧洲的生产活动服务的出口贸易行为值得特别关注。自7月份以来,疫情的死灰复燃拖累了欧盟等生产经济体的恢复生产,“替代效应”减缓了中国出口支持的下降。但随着疫苗的大规模推广和欧盟逐渐加快复产,中国出口链的支撑将由早期的“替代效应”驱动,向“需求效应”的支撑过渡。考虑到美国和欧洲的生产端有很大的修复弹性,中国部分中上游产业的出口与生产需求相对应的“替代效应”已经基本消失,我们未来将重点关注这些服务于美国和欧洲生产活动的产业的出口绩效。

国内外的修复步伐“格格不入”,与国内政策“退潮”,或者使国内经济结构进一步分化,部分行业在“自我”逻辑的支撑下得到修复或延续。随着海外“替代效应”消退,国内传统经济动能减弱,一些早期受益于出口链和稳定增长的行业可能面临驱动性回报;抑制一些传统债务驱动型行业的信贷“收缩”也可能逐渐出现。同时,一些受益于后疫情时代需求改善和供求格局优化的行业,可能相对容易走出“独立”趋势,一些以中上游化工、造纸、机械设备制造为代表的行业可以继续关注。

总而言之,我们2021年的主要经济指标如下:

4,研究结论

(1)2020年扶底政策是紧急政策,不是正常政策,中国在主要经济体保持理性克制。为应对疫情影响,国内政策积极发力,财政刺激规模占2019年支出的10.9%。央行通过降息和再融资增加了货币支持。中国政府一直保持理性克制,更加注重“稳定增长”和“结构调整”之间的平衡。横向比较表明,国内财政刺激比例远低于欧洲(16.7%)、美国(34.5%)和日本(59.5%),货币政策也是如此。

(2)“后疫情”时代,政策“退潮”是大势所趋,从“加杠杆”到“稳杠杆”,重点回归“调结构”、“防风险”。疫情期间,基础政策导致实体杠杆率大幅上升,2020年第三季度达到270%,比2019年底高25个百分点,债务风险进一步积累。随着经济的逐渐复苏,“退潮”政策已经开始。5月以来,通过打击资金闲置、房地产调控“三条红线”、以及经常提到的“风险防范”和“稳定”杠杆,政策逐渐回归“常态”。

(3)2020年信贷环境扩大超出预期,与政策“加”杠杆行为密切相关;随着政策逐渐回归正常,最快的信贷修复阶段已经过去。与主要经济体的思路类似,中国也是通过政府的“加”杠杆来支撑经济的,表现在大幅度的财政扩张和货币宽松。中国政府的相关融资行为对前三季度社会融资同比增长贡献了近50%,这是信贷环境超出预期的主要贡献。随着政策逐渐回到“正常状态”,一些融资渠道自第三季度以来出现放缓迹象。

(4)2021年,信贷“收缩”之年;在政策“退潮”下,信贷收缩通道已经打开,影响不容忽视。影响信贷紧缩的三个逻辑包括:(1)从“增加”杠杆到“稳定”杠杆,政府行为对信贷环境的拉动作用趋于减弱;(2)随着“风险防范”的加强和新资产管理规定过渡期的到期,压缩渠道产品或加速非标准融资收缩;(3)房地产调控中的“三条红线”。中性情况下,2021年社会融资存量增速可能回落到10%左右。

(5)在“退潮”政策下,“稳增长”的支撑逻辑将被弱化,线下消费等疫情冲击板块将继续修复。2020年经济的主要支撑逻辑包括稳定增长及其“溢出”效应、外部需求支撑的出口链繁荣等。前者以基础设施、房地产、汽车等产业链为代表,后者以防疫材料、电子等产业链为代表。2021年,“稳增长”链条的支撑可能减弱,在信贷的“收缩”下,产业分化将加剧;居民收入和线下消费等。,前期都没有修复,未来弹性可期。

(6)重启主要经济体库存周期将带动全球经济加速修复;由外部需求改善驱动的出口机会可以集中在服务于美国和欧洲生产活动的出口链上。作为全球经济的“火车头”,美国库存周期已经重启;疫苗的大规模推广将进一步加速全球经济的复苏。随着疫情“错位”的消失,出口链的支撑将由订单的“替代效应”驱动,过渡到“需求效应”的支撑。为美国和欧洲的生产活动服务的出口贸易行为值得特别关注。

5.风险警告

随着疫情第二次爆发,债务风险暴露加速。


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